Robeco gebruikt cookies om het websitebezoek te analyseren, om informatie via social media te kunnen delen en om de inhoud van de site en advertenties af te stemmen op uw voorkeuren. Door op akkoord te klikken of verder te gaan op deze site stemt u hiermee in. Meer informatie en cookie-instellingen aanpassen.

AKKOORD

Door verder te gaan heeft u toestemming gegeven voor het plaatsen en uitlezen van cookies op deze website. Meer informatie en cookie-instellingen aanpassen.

Wat is tegenwoordig nog waarde?

Wat is tegenwoordig nog waarde?

31 Mar 2017 | Beleggen

Onderstaand grafiekje trok mijn aandacht in een recent analistenrapport: de waardering van de regionale aandelen tegenover de reële boekwaarde (de balanswaarde van de tastbare activa van een bedrijf na aftrek van schulden).

Arnout van Rijn
Arnout
van Rijn
Chief Investment Officer Azië-Pacific

wat-heeft-nog-waarde 

In de Verenigde Staten is deze ratio gestegen van 4 naar 8,7 in de afgelopen vijf jaar, in Europa van 3 naar 3,8 en in Japan van 1 naar 1,5. Dat getal van 8,7 in de VS deed me schrikken: je betaalt voor een gemiddeld bedrijf daar bijna negen keer de waarde van zijn bezittingen die je direct aan de bank kunt verkopen. De traditionele koers/boekwaarde-verhouding is met circa drie keer een stuk lager, maar tweederde van dat boek bestaat uit immateriële vaste activa die niet zomaar contant gemaakt kunnen worden, zoals intellectuele eigendommen, merknamen, patenten en goodwill.

85% immaterieel

Zo heeft Kraft Heinz een balans die na diverse overnames voor 85% bestaat uit immateriële activa (35% goodwill, 50% merknamen e.d.). De accountants verklaren elk jaar weer netjes dat die activa inderdaad zoveel waard zijn. Het gemiddeld rendement op de totale boekwaarde in de VS is een respectabele 15% ondanks de hoge immateriële activa. In Japan is dit rendement slechts 8%. Japanse bedrijven hebben oerdegelijke balansen met veel financiële beleggingen (met name aandelen van andere bedrijven) en kas (samen 19% van het totaal), veel grond (14%) en heel weinig goodwill en andere immateriële activa. Zo’n slapende balans levert weinig rendement op voor de aandeelhouders.

Waardeprincipes van Graham

Ik ben nog opgegroeid met de waardeprincipes van Graham (The Intelligent Investor uit 1949): boekwaarde is wat je overhoudt als het bedrijf omvalt en de activa worden geveild. In 2017 luisteren beleggers naar Aswath Damodaran, een gevierde professor met een eigen blog (aswathdamodaran.blogspot.com). Volgens hem gaan in deze tijd de oude waarderingsmaatstaven niet meer op. De belangrijkste bezittingen van een bedrijf kun je niet vasthouden, het gaat om merknaam, reputatie en big data. Alles in de ICloud! Veel van de hedendaagse grote bedrijven ontlenen hun vermogen om geld te verdienen aan activa die niet zijn te vatten in stenen of claims op de bank: de merknaam van Heinz tomatenketchup, het vertrouwen dat we stellen in het betaalnetwerk van Visa, of de geheime formule van Coca Cola en haar vermogen om op elke straathoek van de wereld haar product in de koelkast te krijgen. Dat bepaalt waarde!

Ook vluchtig

Voor deze opvatting is heel wat te zeggen. Maar het immateriële is ook vluchtig. Als er een keer iemand ziek wordt van de ketchup of als het betaalnetwerk een keer gehackt wordt door kwaadwilligen of als een social-media-offensief de hele wereld ervan overtuigd heeft dat cola echt slecht voor je is, wat dan? Dan heeft de belegger ineens niets tastbaars meer en zal de waarde van zijn aandelen pijlsnel kelderen. Voorlopig is daar geen sprake van en zijn het de Amerikaanse bedrijven die hoge marges behalen, terwijl de Japanse bedrijven met hun inefficiënte balansen zich moeten afvragen of zij wel in het belang van de aandeelhouder handelen.

Begin 2000 …

8,7 keer boek, vooruit maar! Verontrustend is dat de laatste keer dat deze ratio in de VS een dergelijke hoogte bereikte in begin 2000 was, op het hoogtepunt van de dotcom bubble. Toen ging het allemaal om eyeballs en zeiden we ook dat traditionele waarderingsmaatstaven niet meer golden…

Arnout van Rijn, Hongkong, maart 2017

Deze column is eerder verschenen op DFT.nl

Onderwerpen gerelateerd aan dit artikel