Eén van de leukste kanten van het opereren vanuit Hongkong is dat we het management van de bedrijven waarin we beleggen regelmatig kunnen spreken. Aan de grote tafel van onze vergaderkamer ontvangen we vrijwel dagelijks bestuursvoorzitters en financieel directeuren van de meest uiteenlopende bedrijven uit de regio. Van Japan tot India en van Australië tot China. Omdat we in bijna alle bedrijven voor de lange termijn beleggen, bouw je in de loop der tijd ook echt een band op met de managers. Dat is belangrijk want in Azië kun je er niet vanuit gaan dat de managers altijd in het belang van de aandeelhouders zullen handelen.

In een onlangs verschenen rapport van de Asian Corporate Governance Association werd weer eens benadrukt dat Azië nog een lange weg te gaan heeft voordat de bescherming van minderheidsaandeelhouders zich kan vergelijken met die in Europa (hoewel die zelfs daar nog wel eens te wensen over laat). Op basis van een vragenlijst rondom beurstoezicht, bestuurstoezicht en belangenverstrengeling wordt een score gegeven aan hoe gunstig en rechtszeker het klimaat is voor ons als beleggers in die bedrijven. In Europa scoren de meeste landen rond de 80 (op een maximum van 100). In Azië echter is de hoogste score 69 (voor Singapore) en de laagste slechts 37 (voor Indonesië). Het betekent dat we als beleggers in deze landen veel beter op moeten passen omdat we relatief weinig bescherming kunnen verwachten van wet- en regelgeving. Om een voorbeeld te noemen is het in veel landen hier nog toegestaan om een grote emissie van aandelen te doen zonder voorkeursrechten voor de zittende aandeelhouders. Dat kan tot behoorlijke verwatering leiden. In sommige gevallen ontbreekt het aan toezicht omdat bestuursvoorzitter en voorzitter van de raad van commissarissen verenigd zijn in een persoon (die vaak ook nog grootaandeelhouder is). Die kan doen wat hij zelf wil, zeker ook omdat de meeste commissarissen gewoon vriendjes zijn (en dus niet onafhankelijk zoals dat in Nederland vereist wordt) die weinig kritisch naar zijn handelen zullen kijken. Vaak leidt zo’n situatie zonder toezicht tot domme beslissingen, maar in sommige gevallen ook tot regelrechte fraude.

Middels een interview en gerichte vragen krijg je na een uur aan de vergadertafel niet alleen een veel beter inzicht in wat de resultaten van het bedrijf de komende tijd zal gaan beïnvloeden maar ook in de achtergrond en drijfveren van de managers die het moeten gaan doen. Via ons netwerk van contacten kunnen we bij twijfel verifiëren of het bedrijf de waarheid vertelt. Het is de moeite waard om dit te doen want bedrijven die geen goede bescherming bieden aan minderheidsaandeelhouders zijn vaak geen goede lange termijn belegging en kunnen soms op spectaculaire wijze opblazen.
Uit onderzoek van de effectenmakelaar CLSA komt niettemin een verrassende conclusie naar voren: in bull markets blijven bedrijven met goede “governance”-scores wat achter bij het marktgemiddelde. Daar staat tegenover dat bedrijven met goede scores het juist beter doen in dalende markten. Ze zijn in zekere zin defensief. Bedrijven met goede scores noteren vaak een waarderingspremie. Het zoeken is naar bedrijven die hun governance beduidend gaan verbeteren of verbeterd hebben. Daar vinden we de outperformers.

Als portefeuillemanagers spelen wij ook een belangrijke rol in het verbeteren van het toezicht. Als wij van mening zijn dat een bedrijf een verkeerde beslissing maakt dan moeten we dat ook laten weten, zeker wanneer we in dat bedrijf beleggen. En dit zijn dan ook typisch onderwerpen die we bij ons aan de bestuurstafel bespreken. Vorig jaar hadden we een Chinees bedrijf op bezoek dat met een claimemissie kwam die naar onze mening veel te groot en onnodig was. We hebben dat toen ook onomwonden met de bestuursvoorzitter besproken en dat heeft ertoe geleid dat de omvang van de emissie verkleind werd. Laatst kwam dezelfde man onze mening vragen over het te volgen groeipad van de onderneming. Zo zien we dat graag. Veel van de genoteerde bedrijven zijn jong en hebben niet veel ervaring op de kapitaalmarkt. Vaak worden zulke bedrijven door agressieve investment bankers ertoe verleid “deals” te doen die helemaal niet in het belang van de aandeelhouders zijn maar goed voor de bank. Het is dan onze rol om de belangen van de beleggers in onze fondsen te verdedigen. We doen dat door te stemmen op aandeelhoudersvergaderingen maar vooral ook door gesprekken aan de bestuurstafel in Hongkong.

Arnout van Rijn
CIO Hong Kong en fondsmanager Robeco Asia-Pacific Equities. Deze column verscheen eerder, in juli 2012, in
DFT