De winstontwikkeling van het bedrijfsleven is een paar jaar verbazingwekkend sterk geweest. De verklaring ligt in het feit dat bedrijven de hand op de knip houden.

De wereldwijde reële winsten van beursgenoteerde bedrijven liggen momenteel 10% boven de trendlijn van de afgelopen 30 jaar. Pakken we de oliecrisis van de jaren 70 mee in de vergelijking dan blijkt dat de huidige reële winst per aandeel zelfs 25% boven de trendlijn over de afgelopen 40 jaar ligt. De gerapporteerde winsten liggen dus beduidend hoger dan je op basis van een eenvoudige trendlijn zou verwachten, en dat in een periode waarin de wereldeconomie een lage groei doormaakt. De hoge winsten zijn te danken aan de recordhoge winstmarges in het bedrijfsleven. Er zijn drie factoren die de winstmarges zo hoog hebben opgedreven.

Winsten hebben in de eerste plaats geprofiteerd van de conservatieve houding ten aanzien van investeringen. In OECD landen zijn de investeringen na de crisis in 2008 niet minder dan 20% teruggebracht. Dat was nooit eerder voorgekomen sinds de datareeksen startten in 1961. Nu, vier jaar na de crisis, is de huishoudelijke consumptie hoger dan ooit. De overheidsbestedingen zijn doorgestegen tot 2010, waarna ze vlak zijn verlopen. Maar bedrijven houden nog steeds de hand op de knip. Zij hebben slechts de helft van de val in de investeringen inmiddels weer goedgemaakt.

Doordat bedrijven de hand op de knip houden, puilen bedrijven uit van het kasgeld. Door weinig te investeren vallen de afschrijvingen laag uit, en dat heeft ertoe geleid dat de winstmarges hoger zijn dan ooit tevoren, afgaand op data die starten in 1951. De netto-winstmarge van de S&P500 is momenteel bijna 9%. De bestaande productiecapaciteit tot het uiterste uitwringen is uiteraard goed voor de winsten, maar het tekent ook een rooskleurig plaatje voor de onderliggende winstgevendheid want er komt een moment dat bedrijven weer moeten investeren om op de lange termijn groei veilig te stellen.

Naast de lage investeringen hebben winsten geprofiteerd van dalende financieringskosten. Zowel de korte als de lange rentes zijn de afgelopen jaren gedaald, en ook de renteopslagen op bedrijfsobligaties zijn gedaald. Tot slot speelt mee dat door de hoge werkloosheid de loonkosten gemakkelijk in de hand kunnen worden gehouden.

Analisten verwachten voor 2013 12% winstgroei. Zo begonnen we ook aan 2012 maar inmiddels is de verwachting voor 2012 gereduceerd tot 5%. Gezien de eerste derde kwartaalcijfers denk ik dat die taxaties nog verder afkalven. Voor 2013 geldt opnieuw dat de verwachtingen veel te optimistisch zijn. Hogere marges zijn zeer onwaarschijnlijk, en van de (lage) omzetgroei moet het ook niet komen.

Valt er ook nog iets positiefs te melden? Ja. De berg aan kasgeld op de balans kan in toenemende mate via aandeleninkopen zijn weg naar de aandeelhouders vinden. En voor de economie is het prettig om te weten dat politieke onzekerheid leidt tot grote terughoudendheid bij de investeringen. Julio en Yook hebben, in een studie die dit jaar in de Journal of Finance is verschenen, op basis van 248 verkiezingen in 48 landen berekend dat in een verkiezingsjaar bedrijven gemiddeld 4.8% minder investeren dan in andere jaren. In het jaar erna is er weer sprake van een normale investeringsactiviteit plus een te verwaarlozen inhaaleffect.

Het einde aan politieke onzekerheid biedt dus hoop voor de investeringen in 2013 in de Verenigde Staten. Vanuit het oogpunt van reductie van politieke onzekerheid kan ook China profiteren van aantrekkende investeringen want elk moment, niemand weet precies wanneer, kan de machtsoverdracht naar een nieuwe generatie politieke leiders bekend worden gemaakt. Toenemende investeringen mogen dan wel geen goed nieuws zijn voor de winstmarges, maar alleen maar geld printen zonder voldoende economische groei is een mix waarvan het succes een beperkte houdbaarheidsdatum kent.

Ronald Doeswijk – oktober 2012
Deze column verscheen eerde in het FD